中信明明:中国央行大概率将渐进跟随美联储加息

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摘要:刘鹤易纲履任新职,中信明明分析称,中国央行或将于近期提高公开市场操作利率,调整基准利率。美联储将于北京时间周四凌晨宣布货币政策决议,去年3月和12月,央行两次跟随美联储加息,分别提高公开市场操作利率10BP和5BP。

本文作者中信证券明明研究团队,原文标题《梳理刘鹤、易纲之思想,展望货币政策之未来》。

事  项

3月19日,刘鹤出任国务院副总理,易纲出任中国人民银行行长。对此,我们点评如下:

评  论

一、对刘鹤学术思想的梳理

通过对刘鹤90年代以来主要著作的梳理,我们总结了他在市场普遍关注的经济增长、金融监管和通货膨胀这三个领域的学术思想脉络,具体如下:

(一)经济增长:城市化、市场化、国际化和产业高度化是增长的重要源泉

刘鹤注重以结构性思维看待经济发展中面临的各种问题。他在《对中国经济高速增长两个观念的澄清》(1999)一文中曾详细解释过,在现代增长理论中,有新古典派和结构主义之分,新古典派认为,增长取决于储蓄率,资本产出系数和劳动力增长;结构主义则认为,增长取决于结构转换过程的推进——增长是非均衡的,它从某一瓶颈突破,引起需求结构、生产和贸易结构及城乡结构的变化,当非均衡状态不断以新的形式出现,增长将持继下去。那哪些结构性领域的调整可以成为经济增长的来源呢?刘鹤给出的答案是,城乡结构(城市化)、所有制结构(市场化)、产业结构分析(产业的高度化)和比较优势原则下的国际分工结构(国际化)。对城市化、市场化、产业高度化和国际化的分析贯穿了刘鹤的思想生涯,他指出这四种力量将为高速增长创造物理空间、动力机制和运作惯例。

(二)金融监管:须是逆周期,不受重视时最有价值

在刘鹤的多篇著作中,历史周期律也有所体现。在《两次全球大危机的比较研究》里,刘鹤提到:周期性是历史变化和自然界的本质特征,历史在时间跨度足够长时会不断重复自己,经济社会发展的周期率首先表现为繁荣与萧条的交替,但这种交替只是分析问题的起点。他提到,两次大危机中一个共同的原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。在两次危机形成过程中,监管上奉行“轻触式监管”,监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈,甚至出现“监管竞次”——各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势。因此,他认为“从某种意义上说,监管必须是内生反周期性的,特别是在繁荣时期,金融监管在不受重视时最有价值”。

(三)通货膨胀:不是简单的货币现象

2008年,刘鹤在《中国金融》上的一篇短文提出了《需要高度关注的四个问题》,他写道:“第二个需要注意的问题就是我们该怎样定义目前全球出现的通胀,如何认识中国通胀的问题,一个国家能够单独应对全球性的通胀吗?这个问题非常重要。”在这篇短文中,刘鹤没有给出问题的答案,但在同年的另一篇《没有画上句号的增长奇迹》(2008)中,刘鹤说道:“美国次贷危机发生后,我一直密切关注国际经济环境的变化。美元贬值、初级产品供给垄断和新兴市场国家需求的结构性扩张,使世界正在经历一次全球通胀”,并没有将危机后的全球通胀归结于货币因素。在他更早期的著作中,此类思想已有所体现,上世纪80年代末期,大陆当时正在经济改革开放之际,虽然经济成长腾飞,但同时物价飞涨,面临巨大通胀压力。不同于当时主流建议采取货币抑制策略,刘鹤撰文直指“货币主义的幻象在中国不存在微观基础”。通货膨胀的表象虽然是“过多的货币追逐过少的产品”,但实质上是国民收入分配格局倾斜引起的结构矛盾,他提出不该收缩投资,反要加大基础产业投资的看法。

二、对易纲学术思想的梳理

现年60岁的易纲是一名典型的学术型官员,他先后在北京大学经济系、美国哈姆林大学工商管理专业、伊利诺大学经济学专业学习,获经济学博士学位后在美国印第安那大学经济系任教8年,于1994年回国加入北京大学,并于1997年加入央行,目前已在央行工作了21个年头。他的研究方向为计量经济学、货币银行学和国际金融,多年来一直从事中国经济的调查研究,特别是在货币、银行和金融市场方面。以下,我们对他的重要著作进行了梳理。

(一)2018年货币政策调控思路

今年年初,《中国金融》刊登了易纲撰写的《货币政策回顾与展望》,文中对2018年货币政策调控面临的挑战与政策思路进行了较为清晰的阐述,以下内容值得关注:

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